11月14日晚间，国务院办公厅下发《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号文），同时经国务院批准财政部印发《关于印发<地方政府性债务风险分类处置指南>的通知》（财预（2016）152号文）。
两个文件就预案总则、组织指挥体系和职责、预警和预防机制、应急响应、后期处置和保障措施等方面做出详细规定。这里我们对文件的背景和内容、对地方政府债务和城投债的影响进行具体分析。
1、88号文和152号文出台的背景和内容是什么？
文件的内容与43号文一脉相承，43号文曾要求“建立债务风险应急处置机制，各级政府要制定应急处置预案，建立责任追究机制”，88号文和152号文是在应急处置机制的要求上做出具体的规划，是43号文的进一步延伸。其目的在于规范地方政府融资行为，防范和化解财政金融风险，守住不发生区域性系统性风险的底线。
文件的主要内容有：
1、确定处置原则和适应范围。文件要求在分级负责、及时应对、依法处置的基础上建立风险应急机制，适用于纳入限额管理的地方政府债务，即包括地方政府债券以及清理甄别认定的2014年末地方政府性债务（存量政府债务和存量或有债务）。根据43号文的要求，15年之后地方政府举债只能同通过地方政府债券的形式进行，即15年之后发行的城投债和15年之前发行但未归纳为地方政府性债务的城投债均不是88号文适用的范围，意味着此类债务按照企业债务的形式处理。
规定两类风险事件：1）政府债务风险事件，包括一般和专项地方政府债券本息出现违约和存量地方政府债务本息违约；2）或有债务风险事件，即地方政府提供担保和承担救助责任的债务风险事件。
2、设立预警监测机制。要求政府债务风险事件应当提前2个月以上向上级或省级政府报告，或有债务风险事件应当提前1个月以上向本级主管部门和财政部门报告。
3、对债务分类处理。
1）对于地方政府债券，要求地方政府依法承担全部偿还责任；
2）对于非政府债券形式的存量政府债务，要求“债权人同意在规定期限内置换为政府债券的，地方政府不得拒绝并全部承担偿还责任”、“债权人不同意置换为政府债券的，仍由原债务人承担偿还责任，对应地方政府债务限额由中央统一收回”，意味着如果不置换地方政府债务限额将减少，且88号文并未明确置换的具体方案（按成本还是按市值），对置换定价存在不确定性。
3）存量或有债务，对于担保责任的债务“地方政府及其部门出具的担保合同无效，不承担偿债责任，仅依法承担民事赔偿责任，但最多不应超过不能清偿部分的1/2”，对于救助责任的债务“对政府可能承担一定救助责任的存量或有债务，地方政府可以根据情况进行救助，但保留对债务人的追偿权”，这表明如果债权人持有担保债务或救助责任的债务，地方政府并不承担全部的兜底责任，若此两类债务违约债权人可能遭受损失。
4、设立风险事件的级别。主要划分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一般）四个等级。每个级别的触发条件依次降低。
5、设置应急相应措施。要求“地方政府负有偿还责任的债务，中央实行不救助原则”，意味着地方政府的债务由地方政府承担，偿债能力取决于地方政府的财政收支状况，特别是对于高危风险地区。而对于不同级别的债务风险事件要求出台不同的应付方案，方案因级别而异，避免一刀切的情况。
6、提出地方政府财政重整计划。主要在拓宽财源渠道、优化支出结构、处置政府资产、申请省级救助、加强预算审查、改进财政管理等方面进行。
7、设置责任追偿制度。要求“省级政府应当将地方政府债务风险处置纳入政绩考核范围”、“属于在本届政府任期内举借债务形成风险事件的，在终止应急措施之前，政府主要领导同志不得重用或提拔；属于已经离任的政府领导责任的，应当依纪依法追究其责任”，这与以往以GDP目标作为政绩考核不同，约束地方官员在其任期内的行为，防止地方政府债务无序扩张。
2、风起于青萍之末，还是依旧的信仰？
88号文和152号文作为43号文的延伸，多在进一步规范地方政府债务融资问题。15年债务置换以来，城投债金边属性明显加强，城投国开化。事实上自今年8月份以来各部委均在提示地方政府债务存在的弊端。但从市场表现来看，城投债估值反映仍然钝化，对负面信息视而不见，一级认购倍数依然明显高于产业债。在前期与投资者的交流中，发现存在不少这样的认识：
1）、根据中国的国情，地方政府更多类似于“分公司”而非独立的“子公司”，地方政府、城投平台不会发生局部的风险，因为一旦发生将是系统性冲击，所以为了维护系统的稳定，个体一定也是安全的。
2）、从历史的经验看，城投平台即使发生过风险，但最终解决，未来亦是如此；
3）、城投平台承担地方政府重要的融资功能，若地方政府违约，将给该地方的政府及企业融资造成明显困难，所以地方政府会力保不违约。
上述逻辑的分析，主要基于不同程度上的“信仰”判断。但我们认为不能完全依靠“信仰”，因为如果纯粹是信仰，那么投资者会更加偏好经济状况越差、收益率越高的城投债，但事实上在定价上并非如此反映，也就是说市场定价仍然是有一定程度的理性。
事实上，15年债务置换后，地方政府及平台的融资情况发生了根本性变化。所有的措施均在为规范地方政府后续融资做铺垫。
1、地方政府债务置换时间已经完成2/3。截止11月14日地方债发行总量已经将近9.7万亿（包括新增地方债），按照财政部3年的债务置换目标，置换时间已完成2/3，即大部分地方政府的存量债务风险依靠债务置换正在化解，路径主要在于：1）降低利息负担，由原来普遍6%-7%的债务成本化解为3%左右；2）、拉长负债久期，原来债务久期普遍在3-5年，置换后拉长到5-7年（地方债期限主要分布在5-7年），以时间换空间。
2、各省地方政府的债务限额，相比13年的审计结果均有大幅增长。对比15年公布的债务限额和13年6月份的数据，债务体量较大的江苏、山东、广东、辽宁、贵州等省份均有明显的增长（注意，山西、河北、上海和北京等地区并无明显增长，山西省甚至减少了800亿），这跟15年债务重新甄别后纳入地方政府债务的规模明显上升有关，化解15年以前的存量债务压力。
3、14年以后财税预算体系变化也在规范地方举债融资。14年的财税体制的改革主要表现在2方面：部分政府性基金收入调入一般预算收入，部分专项转移支付调入一般转移支付。财政部要求从2015年开始将原属于政府性基金预算中用于提供公共服务以及主要用于人员和机构运作的项目收入转列为一般公共预算，主要包括地方教育附加、文化事业建设费等11项内容，从全国范围内看，转列为一般公共预算的原政府性基金收入约占一般公共预算的5%左右，增加了财政收入使用的灵活性。增加一般转移支付规模和比例，逐步将一般转移支付占比提高到60%。根据43号文、国发40号文和1327号文的要求，地方债、城投融资平台、财政税收预算体制的逻辑关系将更为清晰（见图表5）。
正因为大部分存量的问题正在解决，但不能解决全部问题，且新增的债务未来又将形成新的存量，所以更应关注后续债务问题，防止过度扩张。
那么，88号文和152号文的出台，对地方债和城投债定价影响如何？
1、地方与中央、地方与地方信用分离，地方债与国债、各省地方债的溢价将拉大，地方债定价更加关注地方实力。首先，地方债务置换解决的是15年以前存量债务的风险，而置换后地方债亦面临着到期兑付本息的问题，由于地方债非市场化发行、配置压力和地方政府尚未出现违约事件，地方债与国债之间的溢价明显压缩（目前为18BP）。而根据88号文的要求“地方政府负有偿还责任的债务，中央实行不救助原则”，即意味着地方政府信用与国家信用分离，地方债与国债之前享有的政府信用存在差异，溢价将扩大。其次，各省的财政实力千差万别，而地方债定价上并无明显分化，在中央不救助的原则下，地方政府间信用分离，之间的溢价也将拉大，财政实力较强地区将享受较低的溢价水平，反之财政实力较差的地区有走阔压力。
2、城投债存在估值调整和分化压力。目前城投债反映的是流动性风险而并非信用风险，88号文和152号文的出台，对城投平台整体偏负面，存在估值调整压力。事实上，根据13年的审计结果，负有偿还责任的债务城投债仅占50%左右，有个别省份占比甚至挺低，意味着部分地区的城投债大部分并没有纳入政府性债务中（即负有偿还责任、担保责任、救助责任的都不算）。88号文和152号文的出台，将对城投债的定价产生影响：
1）2014年（含）之前的城投债属于政府债务的概率较高，资质好于2014年之后发行的，但面临着置换时估值上的不确定性（是按市价还是按成本置换并不确定）。
2）2015年之后发行的城投债关键看是否有地方政府政府的担保承诺（地方政府及其部门出具的担保合同无效，地方政府及其部门对其不承担偿债责任，仅依法承担适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一），有担保承诺的强于无担保承诺，定价上有优势。
3）城投债定价未来倾向于产业化。因15年以后发行的城投债整体的债务属性并不明确，产业化的趋势更有可能，城投债的定价将向产业债靠拢，更加取决于城投本身资质和项目的现金流。
3、城投债是否会违约和有价值？在地方与中央信用分离、城投产业化趋势下，弱资质的城投基本面在走弱，城投债“金身不破”的神话可能被打破，城投平台违约也并非不可能（试想，在2010年时有谁相信国企、央企违约？而在2016年就发生了）。城投债是否有价值？目前看，城投债确实价值不大，但如果出现估值调整，自身资质较好的城投债仍有较好的投资价值（就是把它当产业债看，难道就不能买？），只不过挑选需更加细化（更加注重城投基本面本身，而非仅仅是信仰）。
（消息来源：华尔街见闻）
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